篇一:《秃鹫投资者——资产管理公司发展PE的角色定位》
秃鹫投资者――资产管理公司发展PE的角色定位
发布：经济研究导刊 2010年第24期 发布日期： 2012-02-28
摘 要:资产管理公司在不良资产一级市场中具有相对垄断的地位,且其十年来累积的专业知识和经验丰富处置团队,使得处于转型期的资产管理公司可凭借上述优势通过自身或下属单位试水PE,其PE类型可定位为秃鹫投资者,即充分发挥自身在不良资产领域的优势,发现不良资产中价值被低估的公司并对其进行重整继而实施处置,以获取超额利润。
关键词:资产管理公司;秃鹫投资者;私募股权投资基金;不良资产
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)24-0062-02
随着资产管理公司十年存续期的到来,信达、华融、东方和长城四家公司均面临战略转型需要,金融控股集团成为各公司心仪的发展目标,但这并不意味着资产管理公司就绝缘于财务性投资,相反,各家公司需要通过财务性投资为转型贡献流动性。这其中,私募股权投资基金(Private Equity Fund,以下简称PE)成为资产管理公司的可选项之一。
PE种类很多,既包括专门投资处于早期发展阶段企业的风险投资商(VC,即Venture Capital,如日本软银);又包括专门投资股价严重扭曲的上市企业的收购基金(Buyout Fund),比如,凯雷集团旗下的收购基金投资徐工机械;还包括以提供企业上市或收购兼并前短期过桥贷款的夹层投资基金(Mezzanine Fund)和专门针对危困企业投资的秃鹫基金(Vulture Fund)。
一、什么是秃鹫投资
秃鹫投资者又称破产鲨鱼(Bankruptcy Sharks),一般是以PE或对冲基金的形式存在,之所以称之为秃鹫投资者,是因为他们的获利模式主要是采用以低价投资一些出现困难的企业或不良债权,通过他们的运作以另一种形式在另一市场出售套利,与前面所提的风险投资、收购基金以及夹层投资基金无论在投资对象、投资工具或是退出机制等方面均有不同:
二、成功秃鹫投资者的共性
虽然秃鹫投资者投资围困企业债务的策略多种多样,但在这个市场上屹立不败的秃鹫投资者均表现出相类似的特点:
敏锐的不良资产市场触角。众多经营不善或资金周转不灵的企业因债务到期等原因出现在不良资产处置市场,而这一市场注定鱼龙混杂,秃鹫投资者成功的关键在于及时发现那些价值被低估、经重整后有较大升值空间的企业并快速与之建立联系。
出众的企业资产评估能力。成功的秃鹫投资者具有评估企业资产的出众才能,这种特点不仅仅是指更善于处理有关信息,同时还意味着更善于找到和搜集相关信息。当一家企业陷入财务危机时,传统公开渠道披露的信息往往匮乏且不够及时,此时秃鹫投资者或利用自身优势、或通过广泛走访、深入调查获取详细真实的经营和财务数据,以帮助其对企业价值进行基础性分析。
过人的商业谈判与议价技巧。成功的秃鹫投资者一般具有过人的谈判和讨价还价技巧,该技巧来自于投资者对破产重整公司资产价值估计的准确性和对公司资产结构了解的深度,包括其他债权持有人权利以及财务上利益的了解。合理运用这种技巧,有助于秃鹫投资者降低收购成本。
较强的识别危困企业风险能力。成功的秃鹫投资者还能充分了解投资于危困企业的风险,这些风险无法消除,但可以识别并加以控制。实践证明,细致全面的对危困企业运营和财务状况的基础性分析是极为重要的。
三、海外秃鹫投资者的表现
秃鹫投资者作为海外资本市场中的另类投资者,由于其投资理念和运作方式的特殊性,对于外界而言显得神秘十足,同时也屡遭人诟病。在美国资本市场上,即存在大量的专业投资于这些危困公司和危困债券的秃鹫投资基金,阿波罗(Apollo Management)和泽普世(Cerberus Capital Management L.P.)是此类基金的翘楚。
秃鹫投资者通过采取“买进不良债权――聘请律师等中介机构维护债权――与企业商议债转股――对企业进行重组整合――提升企业价值――处置变现”的赢利模式,为自身带来丰厚回报,例如,在亚洲金融风暴期间,海外秃鹫投资基金曾先后参与了日本、韩国、印尼、马来西亚等国的公司和金融领域的重整,攫取了高达35%的年平均回报率;又比如上面提及的阿波罗公司2003年10月,以7.5美亿元收购陷入困境中的美国营养品生产商GNC(General Nutrition Centre),经三年的重整和培育,2006年11月将其转手教师私人资本(Teachers’ Private Capital),赢利超过9亿美元。
四、资产管理公司热衷于PE现象透视
PE作为近两年投资市场的热门话题,处在转型期的资产管理公司自然也想分得一杯羹,正如东方资产原总裁梅兴保先生提及的:“公司积累了丰富的经验,有条件为PE的本土化提供支持和各种机会,同时也可以由东方资产下面的子公司以主体身份进行PE的选项。”
近两年不乏有资产管理公司与PE合作取得项目成功的先例,如赵令欢领衔的弘毅投资成功整合华融资产账下不良资产――宿迁玻璃,并将其培育成为中国浮法玻璃行业前茅;东方资产在这方面也做了有益的尝试,2009年处置的石家庄东购项目即是其于2000年和2005年分别通过债转股和商业化收购方式获得的股权,此次通过“股权转让 资本市场对接”处置,较投资成本增值4倍以上,东方资产可谓获利颇丰,而这种业务模式已初具PE的雏形。
资产管理公司的PE情节源于三个方面:一是作为最直接的资本追求利润的合成体,PE在国内金融体系中还是属于新鲜事物,资产管理公司在PE上的产业突破,将开辟资产管理公司在中国金融市场上新的阵地,行业领军者的地位颇为吸引人;二是资产管理公司旗下的众多不良资产可以成为PE的最优先和直接选择。利用资产管理公司特有产业资源优势,整合PE直接投资优势,达到双赢;三是PE突破了资产管理公司对麾下不良资产进行再投资的行政限制的瓶颈,而且以PE方式规范资产管理公司行为能够有效规避风险。{《秃鹫投资者}.
五、资产管理公司适合作秃鹫投资型PE
比照上述提及的PE四种类型以及秃鹫投资者所具备的共性,资产管理公司开展PE并将角色定位为秃鹫投资者的条件业已具备:
其一,资产管理公司在不良资产的资源和专业方面具备优势。四大资产管理公司十年来累计接收商业银行上万亿不良资产,各公司前期通过政府引导及自身运作,处置清理了一部分债权,同时也采取债转股方式获取众多国有企业股权,在这一过程中,资产管理公司培育了一批深谙不良资产处置的专业人才,并在各地建有分支机构和不良资产经营的队伍,同时公司旗下还有证券公司和数据咨询公司,这些资源为资产管理公司构建了广泛的运营网络和专业能力,而这种能力又使其对不良资产的价值判断和对相关资产的历史沿革熟悉程度远高于其他投资人,资产管理公司定位为秃鹫投资者能有效发挥其自身优势。
其二,不良资产一级市场垄断地位成就了资产管理公司的秃鹫投资者地位。不良资产从产生到消亡的完整过程包括:企业违约、银行确认不良、银行处置、剥离给资产管理公司或其他投资人、资产管理公司处置或转让给投资人、投资人相互转让和处置。由此,不良资产市场可以分为三个层次:一是不良资产的一级市场,不良资产从银行到资产管理公司;二是不良资产的二级市场,不良资产从资产管理公司到投资人;三是银行、资产管理公司和投资人直接处置企业不良债权。这其中,囿于政策原因,资产管理公司现阶段垄断了不良资产的一级市场,而资产管理公司正可利用这一垄断地位,以秃鹫投资者角色甄别并挑选企业价值被低估的投资机会,进而利用专业优势巧妙运作、提升价值。
其三,金融危机为资产管理公司巩固秃鹫投资者地位提供了机会。前一阶段席卷全球的金融危机使得世界经济趋于下滑,各国为了抑制经济持续低迷,大举使用扩张性的财政货币政策,而近两年来非同寻常的贷款增长一方面使中国经济迅速触底反弹;另一方面由于贷款存量绝对额的扩大,即使银行呆坏账率保持不变,未来银行的不良资产总量预计也将提升,从另一
个角度而言,这位资产管理公司未来业务来源提供了一定的保证,而正是这种保证,使得资产管理公司可以继续巩固其在一级市场获取不良资产继而增值运作的垄断地位。{《秃鹫投资者}.
参考文献:
[1]郑伟鹤,等.私募股权与金融业资产管理[M].北京:机械工业出版社,2004.
[2]任纪军.中国式私募股权基金[M].北京:中国经济出版社,2008.
[3]张淑敏,艾亚.引进私募股权投资基金时机已经成熟[J].国际融资,2007,(5):79.
篇二:《“我们还是迂回前行”》
“我们还是迂回前行”
2013年即将过去了。每年这个时候都要写点什么，虽然没有新意，但今年也不能例外。
一、短期投机风潮经常取代长期投资
今年以来股票市场与过去没有什么不同，那就是一些股票疯狂上升而一些股票不断下沉，巨大的反差使得动物精神毕露无遗：贪婪与恐惧同时显现，混乱与清醒交替进行。市场显得那样有效，高估最厉害的股票似乎表现得永远很好，低估最厉害的股票似乎永远表现得很差。股票越来越与其代表的企业脱钩。价值投资的方法似乎再一次宣告“滑铁卢”，从而沦为市场嘲笑的对象。约翰·伯格先生在他的新书《投资还是投机》中开篇就指出，在他漫长的投资生涯里，他目睹了传统审慎的长期投资是如何被激进的短期投机风潮所取代的。股票价格通常是转瞬而逝和虚幻的。均值回归是金融市场的铁律。当我们眼睁睁地看着一节节“列车”争先恐后地呼啸着驶入悬崖后，不会有什么好心情。投资者通常的顽症是“钱烧口袋漏，一有就不留”。到了夜晚12时，灰姑娘的南瓜马车自然是会消失的。本杰明·格雷厄姆说得对，对于“投资品”，只有当投资者以斯宾诺莎所说的“居安思危”的态度去挑选它们时，才有可能做出稳健的选择。我深信，只要你的买入的价格不是过高，那么你的下跌风险就很有限；假如你用打折的价格买下来，那么你就有了实实在在的安全边际。
二、不要让一项投资置自己于死地
我今年股票收益率是22.74%，在这个跌宕起伏的投资环境里，我已经很满意了，因为它是在一个低风险的投资组合中取得的。我赞成这样的说法，若是以高风险的组合取得20%的收益，勿宁以低风险的组合取得15%的收益。衡量一项投资是否稳健并不能仅仅强调公司前景和收入，更在于这项投资是否可能置自己于死地。我的这个投资组合变动很少，依然以细分市场的隐形冠军企业为主，既称不上“新经济”，也算不上高科技。其中既有手工具，又有纽扣；既有管道，又有内饰；既有医院，又有中药，还有叉车和银行。这个组合谈不上有多完美，会产生多大的“想象力”，如果在鸡尾酒会上一定羞于出口，但我欣赏逆向投资的基本原则：任何时候都要去竞争少的，也就是人少的地方寻求机会。这是许多大师级投资者比如霍华德·马克斯、彼得·林奇、约翰·邓普顿的致胜秘诀。投资的本质是回归中值或零和游戏。塞思·卡拉曼说，当下跑赢大盘的品种，不可能永远保持高位。若某个板块跑赢大盘的时间相对较长，这样的表现一定是从未来“借”来的，将来“还”的方式要么是未来长期的跑输大盘，要么是通过暴跌实现。但是人的天性使人们很难去接受最近表现很差的品种，而这正是长期投资成功的关键。
三、牢记复利的力量与复亏的残酷
在大多数情况下市场总是让人感觉危机四伏，也就是说不确定和不稳定是常态的，但是要解决这个问题需要良好的策略和心态。股票的上涨或下跌会让大多数人高兴或不高兴，其实上涨并不等于公司的经营就好，下跌也并不等于公司的经营就差。无论是高兴或不高兴，归根结底还是价格。若投资者果真视股票为公司，以价值为导向，就不该出现高兴或不高兴的情绪。最终，当你十分清楚你所投资的公司正在全力以赴的时候，你的内心将非常平静。有一点必须永远牢记，那就是复利的巨大力量和复亏的残酷性。复利是那么的生机勃勃：若每次赚5%，只要14.5次，资产翻倍。若每次赚6%，只要12次，资产翻倍。若每次赚7%，只要10.5次，资产翻倍。若每次赚8%，只要9次，资产翻倍。若每次赚9%，只要8.5次，资产翻倍。若每次赚10%，只要7.5次，资产翻倍。若2次盈利50%，资产是原来的2.25倍。而复亏却是那么的凄惨悲哀：若每次亏5%，只要13.5次，资产腰斩。若每次亏6%，只要11次，那么资产腰斩。若每次亏7%，只要9.5次，资产腰斩。若每次亏8%，只要8.5次，资产腰斩。若每次亏9%，只要7.5次，资产腰斩。若每次亏10%，只要6.5次，资产腰斩。若2次亏损50%，资产仅是原来的0.25倍。
四、价值投资并非只是买入优质股票
价值投资的方法并非只是买入优质企业的股票然后长期持有一种。巴菲特在他的《格雷厄姆和多德村的超级投资者》文章让我们看到，价值投资的方法并不相同：有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。尽管有这样或那样的不同，但是有一点大致是相同的，那就是，承认股票价格与商业价值间的差异、遵从安全利润率的原则以及实施逆向投资的策略。很难说那种方法最优，例如，若要使用购买被低估的优质股票的方法，则必须考虑这种方法可能无法经常使用。许多人并没有特别的耐心等待更低的价格，以获取更大的安全边际。即使真的能够等待到极富吸引力的价格，又没有特别的耐心等待价值的回归。就算这两者都做到了，却有可能出错而被市场先生迎头痛击。
五、有一种策略叫做“什么也不做”
我们总是不断地寻找既符合自己偏好又能够理解的廉价投资，但是深度价值却只有在市场极端下跌或极端事件发生时才会出现。当没有极富吸引力的投资机会时，应该现金为王。按照塞思·卡拉曼的说法，持有现金是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报并且几乎不存在风险的现金并不是一个很糟糕的投资对象。之所以采取这种做法不是因为投资者做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。不过，持有现金说起来容易，做起来很难。知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这种想法付诸于实施又是另一回事。当别人都因为投机而大赚特赚的时候，一般人很难无动于衷。塞思·卡拉曼发现，推动投机的不是投机的诱惑，而是想做一些什么的愿望。什么也不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除那些不满足标准的投资。困难的是，什么都不做看起来就像无事可做，而这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资表现落后与大市。
六、最终获胜的是最受鄙视的股票
有“价值”本身就意味着成长，而没有成长则无所谓有价值。但是考虑到经济或行业周期等的作用，即使是最优秀的企业，也会出现盈利增速减缓，甚至负增长的情形。这本来是很正常的事，但是股市的目的似乎就是要促使企业的财务增长。实际上，赚取非正常利润的企业往往会承受巨大的竞争压力，从而容易丧失其盈利能力，并且犯下错误。增长只是事情做对后的结果，本身不应成为刻意追求的目标。法码和弗伦奇发现，收益率在达到年均40%的临界值时，将出现强烈的均值回归趋势。他们还发现，“盈利率偏离均值越远，均值回归的速度就越快。而且在盈利率低于均值时，回归的速度较快。”因此，如果一定要预测未来的话，至少应该以理智为出发点，而不是幻想。不过，高预期增长率的股票通常具有较高的历史增长率，低预期增长率股票的历史增长率也较低。市场往往擅长于以历史增长率推导未来增长率。这是一种“代表性”心理缺陷——以外表而不是现实判断事物。所以，有人只要看到快速增长的企业，就会得出结论：这是高增长的企业，那是低增长的企业。于是，最受羡慕的股票是那些以往在市场和财务上有上佳表现且价格较高的股票，而最受鄙视的股票是那些以往业绩较差且价格相对较低的股票。然而实证表明，最终获胜的是最受鄙视的股票，而不是最受羡慕的股票。难怪塞思·卡拉曼会说，未来的机会在最受唾弃的股票里！
七、不要随意放弃自己的投资理念
借用巴菲特的话，绝大部分投资者宁愿以普通的方式失败，也不想尝试以不寻常的方法成功。投资确实不简单。在一个艰难的环境里，放弃了自己的理念很容易。不过联系“多巴胺”进行思考也并不奇怪。多巴胺是身体内自然生长的一种化学物质，并通过多种方式影响大脑的运行。多巴胺在熊市中，尤其在账户余额每日或每周逐级下降时，会刺激大脑做出战斗或逃跑的选择。因此，如果投资者不能保持纪律性并在市场动荡时保持头脑冷静，那么将很难有效地应用价值投资的方法。有趣的是，有人一边在扬弃价值投资，一边却在谈论价值投资。于是“价值”成为投资行业中被滥用程度最高的术语，甚至于各种各样的策略都冒用了价值投资之名。塞思·卡拉曼曾认定有几种“价值骗子”，或许可以帮助我们剥去他们的伪装：1、只会吹牛；2、破坏价值投资中的保守规则；3、使用夸张的企业评估；4、对证券支付过高的价格；5、没有为自己的客户提供安全边际。投资不需要伪装或冒进，有时只需要诸葛亮般的坚贞与淡定：“我正在城楼观山景，耳听得城外乱纷纷。旌旗招展空翻影，却原来是司马发来的兵.....”
八、问题在于读书不多而想得太多
与往常一样，今年我又读了不少书。有些人总是认为读书无用，我不这么看。实际上在股票市场能否长久地生存，与投资者的本身竞争力有莫大的关系。我很奇怪有些人会谈论企业的竞争力，却极少谈论个人的竞争力。个人竞争力表现之一就是大量的阅读。市场竞争异常激烈，若投资者没有优势，那么可能难以跑赢的平均水平。当然，阅读得多，也并不意味着就能做好投资，但是没有阅读却可能一事无成。杨绛先生说得好：“你的问题主要在于读书不多而想得太多。”
以下介绍几本书。
《聚焦：决定你企业的未来》，这是一本定位理论发展过程中非常重要的著作。它以大量数据和实践案例说明聚焦为何对企业和品牌至关重要。艾·里斯指出，只要存在竞争，就没有任何企业能100%地赢得某个市场，所以必须聚焦。自出版以来，书中所列举的正反例子都得到了实践的验证。这是一本理解如何构筑护城河的好书。
《隐形冠军：谁是最优秀的公司》。赫尔曼·西蒙一本研究能够“潜滋暗长”的企业的重要著作。他们在国内或国际市场上占据绝大部分份额，但社会知名度很低。不过他们会向毛竹一样，关键时刻能够一破冲天。他们保持对狭窄市场的专注，然后通过地域的扩张来实现增长，不搞多元化。
《价值：公司金融的四大基石》，作者介绍了四种常常被忽视的公司金融原则，即“四
大基石”：价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则，并通过一些实际案例来阐述这些原则的具体应用情况。让我们理解了什么才是破坏价值创造的战略、财务和经营决策，什么才是创造持久公司价值的决策。
《安东尼·波顿的成功投资》。安东尼·波顿素以逆向投资而著称，投资策略几乎无懈可击，但却在中国投资中败北。价值投资者在国际范围内投资是很正常的，这在《格雷厄姆假如活着》一书中已有很好的论述。关键的问题还是在于企业的管理者。因此巴菲特将人的因素作为竞争的首要优势是很有道理的。
《马丁·惠特曼的价值投资方法》。惠特曼是“秃鹫”投资的代表。秃鹫者，其爪锋利专以腐肉为食。惠特曼也是这样，专注于企业的破产重组，在企业的破烂堆里挖金子。惠特曼的文字难涩，又独创了许多概念，因此要读懂他的书并非易事。若能结合他的另一本《攻守兼备》以及《秃鹫投资者》有关他的章节阅读就容易得多。
《约翰·邓普顿的投资之道》，邓普顿以挖掘廉价股票和逆向投资而闻名。早先有一本《邓普顿教你逆向投资》，讲述的是邓普顿投资生涯中可圈可点的成功业绩，这一本“成功之道”则更具体的描述了邓普顿整个投资生涯的发展轨迹，揭示了邓普顿投资理念与方法至今仍影响深远的原因所在。
《对冲基金风云录II悲剧英雄》，一本可以与《拯救华尔街》和《从800万到200亿》相媲美的书。巴顿·比格斯不愧是大手笔。他塑造了乔·希尔和米奇·科恩两个对冲基金经理的形象，将虚构与写实的手法巧妙结合，向我们展示了一个真实而残酷的对冲基金世界，让我们掩卷沉思。
最后让我以《查泰莱夫人的情人》的开头作为本文的结束语：“我们身处一个悲剧性的时代，但我们不愿凄凉。浩荡灾难席卷而来，我们站在废墟上，重新建立小小的栖息地，养育小小的希望。这是一项艰苦卓绝的工程，没有通向未来的平坦大道，可我们还是迂回前行，或者翻越高山峻岭。因为我们总得继续生活，不管天地如何变迁。”
篇三:《秃鹫路在何方》
“秃鹫”的前世今生——写在四大资产管理公司转轨之际
2010-08-23 07:25:00 来源: 三秦都市报(西安) 跟贴 0 条 手机看新闻 十年前，为应对亚洲金融危机，中国断臂求生，将工、农、中、建四大银行的1.4万亿元的巨款坏账果断剥离，对口设立华融、长城、东方和信达四大资产管理公司，以求换得金融业和整体经济的轻装改革。信达是中国首家也是最大的一家资产管理公司。在华尔街，处置不良资产的公司往往被称为“秃鹫”。
2010年8月18日，对中国经济来说，是个并非特别的日子。这一天，在陕西省委机关报《陕西日报》的第四版上，一则